香港资本市场见证了中国内地房地产的十年繁华。

　　杨惠妍、吴亚军、许家印……过去十年，内地房企成功在港上市，并由此催生了一批超级富豪。截至目前，在港上市的内房股约60家。

　　然而，市场几经浮沉，香港内房股分化加速，曾经红极一时的公司星光黯淡，有的甚至已消失不见，内房股的排名和座次一直在被改写、被颠覆。

　　这背后，是各家地产公司战略、资金管理、管理层乃至公司治理的比拼。目前除了中海外、华润置地、龙湖等极少数公司外，绝大部分内房股的成长性和持续性仍待检验。

　　随着国内房地产调控成为常态，国际金融和货币政策的可能性反转，人民币国际化的趋势渐明，内房股过去十年创造的神话不可复制，单纯做住宅、做规模也已经不再是主流模式，一些过去表现激进、外币借债占比较高的公司，甚至可能面临生死存亡的考验。

　　那些没落的内房股

　　过去十年，在香港资本市场上风生水起的是众多民营企业，尤其是房地产商。其中不得不提起富力地产。作为较早在港上市的“广东地产五虎”之一，富力地产2005年以红筹上市，红极一时。

　　2012年，富力销售额仅322亿，勉强跻身300亿-600亿的第二阵营。迄今为止，富力地产的商业项目也是80%都用来销售，并没有变成公司真正的竞争力。

　　一位长期关注内房股的业内人士对本报记者分析，富力的战略错误，过早地重仓商业地产，又运作得不太好，占用了太多资金；而红筹上市还有一个问题是，融资受内地证监会约束，上市没有给富力带来太多好处。

　　再加上其内部管理不是特别现代化，层级感和家族感观念强，内部损耗较大，导致了富力近几年增速不快。

　　另外一家境遇相似的公司是远洋地产。2007年同样以红筹上市曾募资超百亿，但到2012年远洋地产销售也仅为311亿。

　　“远洋地产有国企背景，上市之初的管理层亦很专业，但它在2009、2010年多次高价拿地，在北京以外的市场也没有证明自己，过去几年团队调整很大，影响了其上升。”接近远洋地产的人士指出，远洋在北京做得不错，但资本市场看的是整体和长远发展，远洋去外地拓展。以及管理团队的磨合之路仍然漫长。

　　最令人唏嘘的莫过于合生创展。合生1998年便已在香港上市，曾被视为万科最大的竞争对手。但如今的合生已跌落到第三阵营。

　　战略失误和土地储备结构错配，令合生失去了发展的良机。“合生重仓了太多城郊大盘用地，比如面积高达2万亩的京津新城。”曾服务于合生的业内人士称，合生想模仿港资地产商“多囤地慢开发”的模式，希望以土地自然升值提高产品溢价。但在兰德咨询总裁宋延庆看来，随着2010年国内融资环境的改变，地价和房价增幅低于持有土地所需支付的资金成本，上述模式已不适用。

　　数据显示，2012年合生仅累计实现认购销售额116.43亿，未达到年初定下的150亿销售目标（后又下调至120亿）。

　　寻找有成长性的公司

　　兰德咨询将内房股按销售额划分为4个梯级。第一梯级是千亿级的中海外和恒大两家。第二梯级是300亿~600亿，有绿城、华润、龙湖、融创、碧桂园等，共11家。第三梯级是100亿~300亿，有首创、旭辉、合生等，也是11家。第四梯级是100亿元以下房企，共38家，占59%。

　　从增长率来看，融创、华润、旭辉、世茂等的2012年销售额增长率均超过50%。其中，融创和绿城超过了80%，分别是86%和82%；合生创展、恒大、龙湖等销售额增长率相对较低，分别是17.1%、14.8%和4.9%。

　　始终稳居首位的是中海外。“中海外非常稳健，平均每年20%-30%的增长，土地储备结构做得特别好，它进入每个城市一般拿三四个项目，区位选择都很好，可以形成协同效应。”一家大型房企负责投资者关系的人士评论说，稳定的业绩加上央企背景带来高评级，使得中海外的融资成本非常低，再辅以反周期拿地，形成了稳定良性的循环。

　　过去5年间，恒大、碧桂园、龙湖、融创等可说是后来居上的内房股。前述大型房企人士指出，融创中国团队执行力强，周转速度快，自去年与绿城合作后，绿城2012年销售前十的项目中超过一半是和融创合作的。“融创拿一块地后，要求团队是一年之内要现金回流。”该人士说，融创和绿城合作，弥补了绿城的短板。

　　世茂房地产过去两年上升得也很快，因为其销售恢复增速，土地储备结构也较好。

　　但资本市场依然担心上述公司的成长性，“融创如果能保持一定的速度节奏，以及严格的财务纪律，也是很有希望的”；而世茂房地产，市场对它的担心也是可持续性，挖了很多人并不能将公司改头换面，其自身造血功能很关键。

　　曾经创造首富神话的碧桂园和恒大，从上市之初备受关注到土地违法危机频传，其业务增长模式的成长性仍待观察，而庞大低廉的土地储备的潜在收益和风险，仍然是这两家公司共同的特征。

　　“看一家公司要看多几年。”一位游走于全世界的长线基金管理人说，在判断中国经济整体还能向好的大趋势下，观察哪些行业可能领先，然后从中选几家公司，看它的几项指标来投资就行了。这是长线基金投资内房股的策略。目前来看，成长性比较确定的内房股是中海外、华润以及龙湖，三家公司的评级居内房股前列。

　　龙湖去年的销售增速仅为4.9%，但接近龙湖的人士指出，受到行业整体利润率下降和项目结算周期的影响，龙湖2012年、2013年年报的利润率等部分数据可能向下，但2014年-2015年之后，毛利率等指标会逐步回升。对此上述长线基金经理也表示认可。

　　商业地产角力

　　在梳理内房股变迁的过程中，华润置地不得不提。

　　华润置地，是一家经历过调整又证明自己是优秀生的公司。其中的重要变量是商业地产。华润用了10年的时间做商业地产，深圳万象城已经盈利，而成都、沈阳万象城开业的水准、运营的水准也非常高。

　　数据显示，2012年华润置地共实现租金收入约港币39.0亿元，较2011年增长40.0%。招商证券（香港）地产行业研究员段斐钦认为，华润置地万象城项目，已在价值链上形成了自身独特的竞争优势，成为获取住宅开发销售及长期稳定租金收益的房企。

　　世联地产商业部总经理宋春生认为，华润置地是国内目前做得最好的商业地产商，其租金收益的模式比万达销售+租赁的模式更为理性。

　　这也正是国内纯住宅开发商转型的通道。阳光新业副总裁吴尧说，很多开发商已经认识到，销售规模的增长并不是最重要的指标，包括保利、万科、中海外、龙湖在内，所有的主流开发商都在寻求商业地产价值的挖掘和变现。

　　香港资本市场已经证明，拥有优质不动产的上市公司，更能获得投资者的青睐。吴尧表示，一些中型购物中心虽然受到电商的冲击，但区域内的商业地产仍然可以通过调整业态和产品获得发展，中国购买力依然强大。个别城市像沈阳、昆明出现了一些商业过剩，但好的卖场仍然很赚钱。

　　目前内地房企除了华润，还没有几家公司，能够像香港新鸿基那样大规模地证明自己在商业地产运营上的能力，像目前商业地产已经做得不错的龙湖，现在一年就五六个亿的租金收入，后续还是要观察。

　　“未来有了稳定租金收入之后，公司评级就会高，评级高融资成本就低，最后资本游戏的意义就在于谁能拿到更便宜的钱，谁就能拿到很多地。”吴尧等业内人士说，国内开发商现在没有办法跟新鸿基竞争，它发30年的债利息只要4%，就因为它有强大的租金收入支撑，并且有长期的信用记录。