4月11日，港股恒力商业地产（00169.HK）收涨465.22%，至1.95港元，其股价盘中一度升跃6倍。一家之前国内并不知名的港资商业地产公司之所以引起如此大的关注，其原因在于万达商业地产以4.66亿港元的价格，收购恒力65%股权。与此同时，万达商业地产还接手了恒力2.09亿港元可换股债券，换言之，万达商业地产耗资6.75亿港元便打通了在香港股市借壳上市的通道。

　　与此同时，万达商业地产豪掷450亿元“大战”广州商业地产的计划也在3月末浮出水面，在维持万达商业地产高速扩张和加大持有物业规模的两项计划面前，万达商业地产无疑将业内广为关注的其资金链如何维系的难题更为扩大化，作为国内商业地产的领头羊，万达商业地产的加速转型或许刚刚开始。

　　借壳恒力

　　借壳恒力对于万达来说不管是拓展海外市场还是打通海外融资通道都极具诱惑力。

　　据港交所记录显示，万达于3月20日已申报持有恒力24.8亿股，成为最大单一股东，而相关信息表明万达与恒力原第一大股东陈长伟接触仅一个月不到便迅速达成协议。万达地产董事长王健林近日曾表示，收购恒力已经不存在障碍。

　　资料显示，恒力地产成立于1989年，2002年在港交所上市，在北京、上海、福州等地开发项目。2012年营业收入为27.73亿港元，净利润为2.32亿港元，目前其市值约8亿港元。

　　收购如此“小盘”对于2012年年销售过千亿元的万达商业地产来说无疑是“大鱼吞小鱼”。在道林资本执行董事赵自同看来，万达之所以“借壳”恒力主要原因在于，包括万达商业地产在内的房地产公司在A股上市受阻，而香港资本市场复合境外资本对国内房地产市场看好的需求，借壳恒力对于万达来说不管是拓展海外市场还是打通海外融资通道都极具诱惑力。“而恒力的主营业务为商业地产，这对于万达来说分批注入商业地产资产就成为了可行之举。”

　　据了解，恒力目前公众仍持有7.15亿股，而港交所规定一旦公众持股低于25%，港交所方面将会暂停其股票交易，因此一旦万达启动资产注入很容易触发港交所“红线”，万达一位知情人士透露要维持恒力上市地位，会适时考虑增发股份以扩大公众持股比例，“但短期内大批注入资产仍具相当难度”。

　　资金暗道

　　万达之前成立了一个总裁办公会，集中精力寻找长期资金管道。

　　如此看来，借壳恒力短期内并不能给万达商业地产带来一次大规模的融资机会，而万达刚刚公布的450亿元广州投资计划已开始实施，不断增长的投资资金需求和万达改变策略将销售转为持有都拉大了万达商业地产对资金的渴求，万达是如何解决的呢？

　　王健林透露万达上市并不是为了钱的问题。“在中国市场上市一次募集200亿元资金就是大事情了，万达集团每年竣工20个以上的万达广场，一个万达广场抵押贷款能拿个10亿元、8亿元。我们任何一年竣工的物业拿去抵押贷款就能获得相当于一次上市的现金流了。”

　　但对于在建项目以及海外并购总投资将达2000多亿元的万达来说，面对如此庞大的投资规模却没有一个稳定的可持续的公开资本市场融资渠道可循，万达的资金谜团是如何解决的呢？

　　《中国经营报》记者查阅万达融资轨迹发现，2011年上半年，万达共发行10次信托融资，募资逾78亿元，但这对于高速扩张的万达来说仅仅是杯水车薪。而受国家宏观调控政策制约，银行对房地产贷款紧缩，此前万达依靠银行授信滚动开发的模式受到一定程度抑制，信托融资也不断遭遇政策等限制，万达融资渠道显然遭遇“细流难成江海”之困。

　　此外，中国至今还未放行REITs，也正因此，逼万达走出了“住宅+商业”，依靠住宅平衡现金流的“万达模式”。但“国五条”等调控政策更加钳制住宅的发展，依靠住宅销售平衡商业地产开发投入的“滚动模式”挑战也越来越大。

　　而万达人士透露，王健林视现金流为万达的生命线。他认为在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、能长期使用的资金。“解决不了长期资金的问题，商业地产是很难做的，即使能做，也走不远。所以最重要的，做商业地产，首先要有资金实力，或者有长期能使用的资金平台。”

　　据了解，万达之前成立了一个总裁办公会，集中精力寻找长期资金管道。“不管是建银国际的战略投资还是和国家开发银行等的战略合作，都是万达寻找资金管道的方式。”

　　“相比其他渠道来说，股市融资的低成本及可持续性更为看重，且龙湖通过港交所上市所获得大量国际票据低息融资等方式，也成为国内开发商学习的对象。”联盛地产顾问机构总经理吴林正分析，联系万达购买恒力和广东投资计划来看，更为香港投资者熟悉的广东地产项目可能会优先被万达注入香港资本市场以实现“资金暗道”，以支撑其450亿元投资，未来5到8年在广东布局30个万达广场的计划。

　　销售转持有

　　万达这场转型计划不得不面临的一个难题是如何提升商业地产持有型物业的经营业绩。

　　一方面借壳为广东大投资计划开辟了将来可行的“资金暗道”，另一方面，香港资本市场对开发企业持有型物业的看重也让万达预谋多日的“加大商业物业持有计划”变成了“硬要求”。王健林近期也表示借壳恒力“是为了建立企业制度”。

　　相关数据显示，万达集团2012年全年累计开业持有物业面积1290万平方米，同比2011年增长43%，而万达内部人士透露，万达多年前开始进行的产业结构调整已见到成效，住宅开发占比大幅减少。

　　但万达这场转型计划不得不面临的一个难题是如何提升商业地产持有型物业的经营业绩。此前一直为外界所诟病的万达广场租金收益率过低也更为凸显。

　　数据显示，截至2011年年底，万达商业地产公司已开业49座万达广场，持有自营物业面积903万平方米，但2011年租金收入仅有34.6亿元，平均每个广场年租金收入仅约5000万元左右，租金对当年万达整个业绩的贡献仅占3.29%。

　　“在2013～2014年商业地产将进入开业高峰，随之而来的则是招商竞争，万达广场也可能遭遇建完之后招不到商，或者招商之后，开业3～6个月经营不好关店的情况。”吴林正表示，这种状况也是近年来商业地产项目蜂拥而上后可能出现的恶性局面。

　　为此万达在2012年推出了“电商”计划，按照王健林的说法，万达的电商将会把万达广场做成智能广场，为商家服务，建成一个“需求数据库”，提升物业的经营状况。

　　“转型最好是主动的，被迫转型获得成功的机会会小很多。”王健林表示。